资金“堰塞湖”:7月末票据再现“零利率”,DR001跌破1%

事件:临近7月末,票据利率再现大幅下行,7月最后一个交易日(29日),1M转贴利率降至“0”附近,3M、6M和1Y转贴利率也出现骤降。票据零利率情况再度从7D向长端传导。同时,资金市场利率也出现超低价格,缴税期后DR001突破1%,资金出现较多冗余。对此我们的观点如下:

一、自去年12月以来票据转贴已第五次出现“零利率”行情

7月份前两旬,票据转贴利率呈现中低位震荡格局,其中1M利率基本位于1.5%附近震荡运行,较6月末的高位有所回落;进入7月下旬,票据利率开始出现大幅下行,其中1M利率于7月25日降至1%以下,最后一个工作日(7月29日)降至“0”附近,这是该品种自2021年12月以来,第五次出现“零利率”行情。在此之前,我们相信7D转贴已更早出现“零利率”。

与此同时,我们观察到,3M、6M、1Y等中长期票据转贴利率同样出现大幅下行。表现为:(1)中长期品种利率开启下行步伐时点略晚于1M品种;(2)29日当日,中长期品种利率降幅较大,其中3M品种利率同样降至“0”附近,而6M和1Y品种利率降幅分别达到55bp和40bp。票据市场出现“抢票行情”,背后所反映出的情况预估如下:

1)6月份信贷高增的基数效应加大了7月份"稳信贷"的难度。6月末信贷存在“脉冲式”增长,其中可能有一定规模的虚增冲量,导致7月上中旬新增人民币贷款出现明显回落,基数效应加大了7月信贷环比增长压力,为满足狭义信贷额度管控要求,银行在月末再度通过票据转贴进行冲量。

2)“断贷风波”影响房地产链有效融资需求,实质性“宽信用”难以快速达成。7月份,房地产销售再度转弱,预估涉房类贷款供需都受到一定影响,按揭贷款增量投放不足、存量早偿加大。房地产产业链上的企业资本开支意愿不足。在“保交楼”问题稳妥处理的情况下,预估8月份按揭贷款增长可能持续承压,4Q按揭需求有望逐步恢复。

3)票据“冲量”从短端到长端,贷款冲量强度不低。29日,除1M品种外,3M、6M和1Y品种利率同样降幅较大,说明最后一个工作日,银行票据冲量力度较大,部分银行为满足狭义信贷要求,不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据来填充,付出了更大成本。

4)7月份信贷数据或呈现“总量一般、结构欠佳”的特点。极低的票据利率失去了商业性意义,料票据融资占比在7月份会较高,反映为“结构欠佳”。而其他类型的贷款中,短期消费贷受益于利率下行红利,景气度略高;对公中长期贷款投放看点在于政策性银行的投放强度。考虑政策性银行调增8000亿贷款额度后,今年下半年预估将再投放1万亿左右,同比多增5000亿,预估7月份政策性银行单月新增投放量在2000亿以上。但商业银行层面,特别是股份制银行和城农商行对公中长期贷款料将回落明显。

二、信贷需求疲软,资金“堰塞湖”是DR001“破1”的主要原因

2020年以来DR001跌破1%主要有三次,即2020年疫情期间(3月18日至5月18日)、2020年9月末以及2020年11月末至2021年1月初。回顾这三个时间段的市场形势,DR001“破1”,归纳起来主要有两个驱动因素:

1、政策推动货币环境明显宽松,流动性短缺框架失效。比较典型的是2020年疫情时期,央行先后通过降准、下调政策利率、下调超储利率、推出各类再贷款工具等措施,在助力企业复工复产和“稳增长”的同时,也造成结构性流动性短缺框架丧失,DR001最低降至0.66%,持续时间长达1个月左右,金融市场广谱利率随之大幅下行,出现了SCP与理财、票据与结构性存款的套利现象。

2、风险事件出现加剧金融市场波动,流动性传导渠道面临阻塞。在出现“黑天鹅”事件情况下,央行会投放大量基础货币稳定市场流动性,但由于此时市场风险偏好较为审慎,央行-大型银行(一级交易商)-中小银行和非银机构形成的流动性传导渠道面临阻塞,资金会淤积在大型银行形成“堰塞湖”,造成银行间市场资金利率大幅下行。比较典型的是2019年6-7月包商银行被接管事件,以及2020年12月永煤、紫光等地方性国企信用违约事件,期间央行均加大了基础货币投放力度,DR001持续“破1”。

总结来看,过去DR001“破1”,主要与货币过度宽松以及风险事件导致流动性传导渠道不畅有关,加之DR001缺乏明确“基准锚”、成交量较大,其稳定性明显弱于7天利率,一旦出现风险事件引发货币政策大幅宽松,就容易造成DR001“上蹿下跳”。

但我们也观察到,2021年以来DR001波动率较前期已明显下降,利率水平基本位于1.5-2.2%区间震荡,这种低频震荡行情,也容易造成市场形成“一致性”预期,进而导致杠杆行为加剧,隔夜回购每日成交量也随之出现大幅攀升。

二季度以来,资金利率开始大幅低于政策利率中枢,DR001在临近7月末收盘价一度降至1%以下,本次“破1”逻辑与前期相比可能有如下原因:

1、货币金融环境延续友好,但并未出现“大水漫灌”。今年央行先后于4月份降准0.25个百分点释放约5000亿资金、向财政上缴约1万亿利润,以及创设了各类再贷款工具,货币金融环境较为友好,但并未形成“大水漫灌”之势。初步测算:Q2金融机构超储规模下降了约8300亿,其中对存款类机构债权是主要拖累项,合计下降约2500亿(其中4-5月份降幅近万亿),即央行通过降准释放中长期资金的同时,也在公开市场操作上大幅回笼基础货币。

2、信贷需求疲软、资金形成“堰塞湖”是主要原因。与过去逻辑不同的是,本次DR001“破1”,与货币宽松或风险事件相关性并不大,而更多是由于信贷需求疲软,资金淤积在银行体系形成“堰塞湖”所致。

一方面,在疫情冲击、房地产销售大幅下挫等因素交织影响下,信贷投放面临较强资产荒压力,月内投放节奏“前低后高”、机构间分化明显、区域分化显著等,6月份信贷投放阶段性冲高之后,7月份已再度面临回落压力。

另一方面,6月份专项债已发行完毕,但实际支出使用进度并不理想,国库拨付之后资金淤积停滞,并未形成对应实物工作量,进而推高了银行一般存款规模。数据显示:今年Q2政府存款新增仅约3700亿,同比少增5000亿左右,且7月份以来,预计国库拨付力度依然较大,银行存贷板块呈现一定不匹配现象,表现为来源端边际冗余,而运用端却明显承压。

3、更加市场化的公开市场操作行为。从近期央行公开市场操作的规模策略来看,与前期相对稳定不变的投放有所改变,公开市场操作等货币政策安排似乎反映出更加尊重市场规律,减少非必要干预。同样,DR利率走势在流动性宽松格局下,约束融出的外部力量似乎也有所减弱,导致银行融出意愿较强,资金利率大幅下行。DR利率波动性增加一定意义上是更多市场选择的结果。

三、市场启示

结合票据再现“零利率”行情,以及7月末DR001收盘价一度“破1”,主要有两点启示:

1、从“保交楼”到“宽信用”,不能缺少地产链融资回暖。近期监管部门已陆续出台多项保交房政策,媒体也对房地产纾困基金有所报道,更不乏有媒体报道国有大行主动联系部分资质较好的民营房企,洽谈流动性注入事宜。这些政策出台的初衷,均旨在从供给端为“保交房”提供现金流支持。目前房地产需求端改善情况并不理想,居民信心仍显不足,缩表迹象明显,“停贷风波”令部分地区银行对于涉房类贷款风险偏好更趋审慎,导致房企销售回款压力较大。在此情况下,短期内房地产销售回暖空间相对有限,地产链条融资需求依然低迷,信贷投放延续资产荒压力,唯有通过更为有力有效的供需两端刺激性举措,推动保交房顺畅、促进销售恢复、稳定房企现金流,才能扭转房地产市场悲观预期和下行压力,为地产链条融资需求的恢复奠定基础,以此兑现实质性“宽信用”。

2、杠杆策略短期内仍可维系,R001每日成交量维持6万亿高位。受流动性环境较为宽松影响,前期短券利率下行幅度较大,其中6月份以来1Y国债利率下降10bp左右,10Y与1Y国债利差维持在90bp,已接近2020年下半年至今的峰值水平,长端利率安全边际较为充足。在资金利率低位运行背景下,杠杆策略短期内仍将维系,今年7-8月份可能仍处于R001上行时期,每日成交量突破6万亿概率较大。另一方面,目前财政资金实际支出与国库拨付进度不匹配现象依然存在,使得银行一般存款增长景气度较高。在此情况下,预计三季度银行存贷比压力较小,同业存单利率上行空间有限。进入Q3末期和Q4,若房地产销售趋于回暖,资金利率存在逐步向政策利率收敛的可能,但力度和节奏仍取决于内生性融资需求的恢复情况,届时应适度控制杠杆,降低资产配置久期。

本文作者:光大证券王一峰,来源:一丰看金融,原文标题:《【光大金融】7月末票据再现“零利率”的背后》

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posted @ 22-08-09 03:10 作者:admin  阅读:
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